Март 2009
(Это эссе взято из выступления на AngelConf.)
Когда мы продали наш стартап в 1998 году, я подумал, что однажды займусь ангельским инвестированием. Семь лет спустя я все еще не начал. Я откладывал это дело, потому что оно казалось загадочным и сложным. Оказалось, что это проще, чем я ожидал, а также интереснее.
Та часть, которую я считал сложной, - механика инвестирования - на самом деле таковой не является. Вы даете стартапу деньги, а они дают вам акции. Скорее всего, вы получите либо привилегированные акции, то есть акции с дополнительными правами, например, вы сможете вернуть свои деньги первыми при продаже, либо конвертируемый долг, то есть (на бумаге) вы одалживаете компании деньги, а долг конвертируется в акции при следующем достаточно большом раунде финансирования. [1]
Иногда существуют незначительные тактические преимущества использования того или другого варианта. Оформление конвертируемого долга проще. Но на самом деле не имеет большого значения, какой из вариантов вы используете. Не тратьте много времени, беспокоясь о деталях условий сделки, особенно когда вы только начинаете инвестировать в ангелов. Так вы не выиграете в этой игре. Когда вы слышите, как люди говорят об успешном ангельском инвесторе, они не говорят: "Он получил 4-кратную ликвидационную привилегию". Они говорят: "Он инвестировал в Google".
Вот как вы выигрываете: инвестируя в правильные стартапы. Это настолько важнее всего остального, что я боюсь, что ввожу вас в заблуждение, говоря о других вещах.
Механика
Инвесторы-ангелы часто синдицируют сделки, что означает, что они объединяются для инвестирования на одинаковых условиях. В синдикате обычно есть "ведущий" инвестор, который согласовывает условия со стартапом. Но не всегда: иногда стартап собирает синдикат из инвесторов, которые обращаются к ним самостоятельно, а юрист стартапа занимается оформлением документов.
Самый простой способ начать заниматься ангельским инвестированием - найти друга, который уже занимается этим, и попытаться войти в его синдикат. Тогда все, что вам нужно будет делать, - это выписывать чеки.
Однако не думайте, что вам обязательно нужно вступать в синдикат. Это не так уж сложно сделать самому. Вы можете просто использовать стандартные документы серии АА, которые Wilson Sonsini и Y Combinator опубликовали в Интернете. Разумеется, вы должны попросить своего юриста все проверить. И у вас, и у стартапа должны быть юристы. Но юристы не должны создавать соглашение с нуля. [2]
Когда вы обсуждаете условия со стартапом, вас волнуют две цифры: сколько денег вы вкладываете и оценка компании. Оценка определяет, сколько акций вы получите. Если вы вложили 50 000 долларов в компанию с предварительной оценкой в 1 миллион долларов, то оценка после получения денег составит 1,05 миллиона долларов, и вы получите .05/1,05, или 4,76% акций компании.
Если позже компания привлечет больше денег, новый инвестор заберет часть компании у всех существующих акционеров, как это сделали вы. Если в следующем раунде они продадут 10% компании новому инвестору, ваши 4,76% уменьшатся до 4,28%.
Это нормально. Разводнение - это нормально. От плохого обращения с вами в будущих раундах вас обычно спасает то, что вы находитесь в одной лодке с основателями. Они не могут разбавить вас, не разбавив себя в такой же степени. И они не будут разбавлять себя, пока не окажутся в чистом выигрыше. Таким образом, теоретически, каждый следующий раунд инвестиций оставляет вас с меньшей долей в еще более ценной компании, пока после еще нескольких раундов вы не окажетесь с 0,5% компании в точке, где она выходит на IPO, и вы будете очень счастливы, потому что ваши $50 000 превратились в $5 млн. [3]
Соглашение, по которому вы инвестируете, должно содержать положения, позволяющие вам вносить средства в последующие раунды, чтобы сохранить свой процент. Таким образом, вы сами решаете, будете ли вы разбавлены. [4] Если дела у компании идут очень хорошо, то в конечном счете это произойдет, потому что в конце концов оценки станут настолько высокими, что для вас это уже не будет иметь смысла.
Сколько инвестирует ангел? Это очень разные суммы, от 10 000 долларов до сотен тысяч или в редких случаях даже миллионов. Очевидно, что верхняя граница - это общая сумма, которую хотят собрать основатели. Нижняя граница - 5-10% от общей суммы или $10 000, в зависимости от того, что больше. Типичный раунд ангелов в наши дни может составлять $150 000, собранных от 5 человек.
Оценка стоимости не так сильно варьируется. Редко можно увидеть оценку ниже полумиллиона или выше 4 или 5 миллионов. 4 миллиона - это уже территория венчурного капитала.
Как вы решаете, какую оценку предложить? Если вы участвуете в раунде, возглавляемом кем-то другим, эта проблема для вас решена. Но что делать, если вы инвестируете самостоятельно? Реального ответа нет. Не существует рационального способа оценить стартап на ранней стадии. Оценка отражает не что иное, как силу позиции компании на переговорах. Если вы им действительно нужны, либо потому что они отчаянно нуждаются в деньгах, либо потому что вы человек, который может им сильно помочь, они позволят вам инвестировать при низкой оценке. Если вы им не нужны, она будет выше. Вот и гадайте. Стартап может иметь не больше представлений о том, каким должно быть число, чем вы. [5]
В конечном итоге это не имеет большого значения. Когда ангелы зарабатывают много денег на сделке, это происходит не потому, что они инвестировали при оценке $1,5 млн вместо $3 млн. Это происходит потому, что компания действительно успешна.
Я не могу подчеркнуть это слишком сильно. Не зацикливайтесь на механике или условиях сделки. Все, о чем вы должны думать, - это о том, хороша ли компания.
(Аналогично, основатели также не должны зацикливаться на условиях сделки, а должны тратить свое время на размышления о том, как сделать компанию хорошей).
Есть и второй, менее очевидный компонент ангельских инвестиций: сколько от вас ожидается помощи стартапу. Как и сумма инвестиций, она может сильно варьироваться. Вы можете ничего не делать, если не хотите; вы можете быть просто источником денег. Или вы можете стать фактическим сотрудником компании. Просто убедитесь, что вы и стартап заранее договорились о том, как много вы будете для них делать.
По-настоящему горячие компании иногда предъявляют высокие требования к ангелам. Те, в кого все хотят инвестировать, практически проводят кастинг инвесторов и берут деньги только у тех, кто известен и/или будет много работать на них. Но не чувствуйте, что вам придется потратить много времени, иначе вы не сможете инвестировать в хорошие стартапы. Существует удивительное отсутствие корреляции между тем, насколько "горячей" является сделка стартапа, и тем, насколько хорошо он в итоге работает. Многие "горячие" стартапы в итоге проваливаются, а многие стартапы, которые никому не нравятся, в итоге добиваются успеха. Последние настолько отчаянно нуждаются в деньгах, что готовы взять их у кого угодно при низкой оценке". [6]
Выбор победителей
Было бы неплохо уметь выбирать победителей, не так ли? Часть ангельского инвестирования, которая оказывает наибольшее влияние на ваши доходы, - выбор правильных компаний - также является самой трудной. Поэтому вы должны практически игнорировать (точнее, архивировать, в смысле Gmail) все, что я вам рассказал до сих пор. Возможно, в какой-то момент вам придется к этому обратиться, но это не главный вопрос.
Главный вопрос - это выбор правильных стартапов. Что "Сделать что-то нужное людям" - это для стартапов, "Выбрать правильные стартапы" - это для инвесторов. В сочетании они дают результат: "Выбирайте стартапы, которые сделают то, что нужно людям".
Как это сделать? Это не так просто, как выбрать стартапы, которые уже делают что-то дико популярное. К тому времени для ангелов будет уже слишком поздно. Венчурные фонды уже займутся ими. Как ангел, вы должны выбирать стартапы до того, как они станут хитом - либо потому, что они сделали что-то великое, но пользователи еще не поняли этого, как Google на раннем этапе, либо потому, что они все еще находятся на расстоянии одной-двух итераций от большого хита, как Paypal, когда они делали программное обеспечение для перевода денег между КПК.
Чтобы быть хорошим инвестором-ангелом, вы должны хорошо оценивать потенциал. Вот к чему все сводится. Венчурные инвесторы могут быть быстрыми последователями. Большинство из них не пытаются предсказать, что победит. Они просто стараются быстро заметить, когда что-то уже выигрывает. Но ангелы должны уметь предсказывать". [7]
Интересным следствием этого факта является то, что есть много людей, которые никогда не делали ангельских инвестиций, но уже являются лучшими ангельскими инвесторами, чем они думают. Тот, кто ничего не смыслит в механике венчурного финансирования, но знает, как выглядит успешный основатель стартапа, на самом деле намного опережает человека, который знает терминологию досконально, но думает, что слово "хакер" означает того, кто взламывает компьютеры. Если вы можете распознавать хороших основателей стартапов, сопереживая им - если вы оба резонируете на одной частоте - то, возможно, вы уже лучше подбираете стартапы, чем средний профессиональный венчурный инвестор". [8]
Пол Бакхейт, например, начал заниматься ангельским инвестированием примерно через год после меня, и он практически сразу стал так же хорош в выборе стартапов, как и я. Мой дополнительный год опыта был ошибкой округления по сравнению с нашей способностью сопереживать основателям.
Что делает хорошего основателя? Если бы существовало слово, означающее противоположность слову "незадачливый", то это было бы именно оно. Плохие основатели кажутся незадачливыми. Они могут быть умными или не очень, но так или иначе события захлестывают их, они падают духом и сдаются. Хорошие основатели заставляют все происходить так, как они хотят. Это не значит, что они заставляют все происходить заранее определенным образом. Хорошие основатели имеют здоровое уважение к реальности. Но они неустанно изобретательны. Это самое близкое к противоположности понятия "незадачливый". Вы хотите финансировать людей, которые неустанно изобретательны.
Обратите внимание, мы начали говорить о вещах, а теперь говорим о людях. Между инвесторами постоянно ведутся споры о том, что важнее - люди или идея, а точнее, рынок. Некоторые, например Рон Конвей, говорят, что важны люди - идея будет меняться, но люди являются основой компании. В то время как Марк Андреессен говорит, что он поддержит хороших основателей на горячем рынке, а не великих основателей на плохом. [9]
Эти две позиции не так далеки друг от друга, как кажется, потому что хорошие люди находят хорошие рынки. Билл Гейтс, вероятно, стал бы очень богатым, даже если бы IBM не подбросила ему на колени стандарт ПК.
Я много думал о разногласиях между инвесторами, которые предпочитают делать ставки на людей, и теми, кто предпочитает делать ставки на рынки. Удивительно, что они вообще существуют. Можно было бы ожидать, что мнения сходятся в большей степени.
Но мне кажется, я понял, в чем дело. Три наиболее известных мне человека, которые отдают предпочтение рынкам, - это Марк, Джавед Карим и Джо Краус. И все трое из них в своих стартапах, по сути, влетели в термальную зону: они попали на рынок, который рос так быстро, что им было просто не угнаться за ним. Такой опыт трудно игнорировать. К тому же я думаю, что они недооценивают себя: они вспоминают, как легко им было оседлать этот огромный термальный поток, и думают: "Любой мог бы это сделать". Но это не так; они не обычные люди.
Поэтому, как инвестор-ангел, я думаю, что вы должны следовать примеру Рона Конвея и делать ставку на людей. Термальные волны случаются, да, но никто не может их предсказать - даже основатели, и уж точно не вы как инвестор. И только хорошие люди могут оседлать термальные волны, если они все же возникнут.
Поток сделок
Конечно, вопрос о том, как выбирать стартапы, предполагает, что у вас есть стартапы, между которыми нужно выбирать. Как их найти? Это еще одна проблема, которую решают за вас синдикаты. Если вы участвуете в инвестициях друзей, вам не нужно искать стартапы.
Проблема не в том, чтобы найти стартапы, а в том, чтобы найти поток достаточно качественных стартапов. Традиционный способ сделать это - через контакты. Если вы дружите со многими инвесторами и основателями, они будут направлять сделки в вашу сторону. Долина в основном работает на рекомендациях. И как только вы станете известны как надежный, полезный инвестор, люди будут направлять к вам множество сделок. Я, конечно, так и сделаю.
Есть и более новый способ поиска стартапов - приходить на такие мероприятия, как Demo Day в Y Combinator, где партия недавно созданных стартапов одновременно представляет себя инвесторам. Мы проводим два Демо-дня в год - один в марте и один в августе. По сути, это массовые рефералы.
Но на такие мероприятия, как Demo Day, приходится лишь малая часть встреч между стартапами и инвесторами. Личное обращение все еще остается самым распространенным путем. Поэтому, если вы хотите узнать о новых стартапах, лучший способ сделать это - получить много рефералов.
Лучший способ получить много рекомендаций - инвестировать в стартапы. Каким бы умным и милым вы ни казались, инсайдеры не захотят присылать вам рекомендации, пока вы не докажете свою состоятельность, сделав пару инвестиций. Некоторые умные и приятные парни оказываются взбалмошными инвесторами, требующими большого обслуживания. Но как только вы зарекомендуете себя как хороший инвестор, поток сделок, как они это называют, быстро возрастет как в качественном, так и в количественном отношении. В крайнем случае, для такого человека, как Рон Конвей, он практически идентичен потоку сделок во всей Долине.
Так что если вы хотите серьезно инвестировать, способ начать - это опираться на существующие связи, быть хорошим инвестором в стартапы, с которыми вы знакомитесь таким образом, и в конечном итоге вы запустите цепную реакцию. Хорошие инвесторы - редкость, даже в Кремниевой долине. На всю Долину, вероятно, приходится не более пары сотен серьезных ангелов, и все же они, вероятно, являются самым важным ингредиентом, который делает Долину такой, какая она есть. Ангелы - это ограничивающий реагент в формировании стартапов.
Если в Долине всего пара сотен серьезных ангелов, то, решив стать одним из них, вы можете в одиночку сделать конвейер для стартапов в Кремниевой долине значительно шире. Это просто потрясающе.
Быть хорошим
Как стать хорошим инвестором-ангелом? Прежде всего, нужно быть решительным. Когда мы говорим с учредителями о хороших и плохих инвесторах, одним из способов описания хороших инвесторов является фраза "он выписывает чеки". Это не значит, что инвестор говорит "да" всем подряд. Это далеко не так. Это значит, что он быстро принимает решение и доводит его до конца. Вы можете подумать, как это может быть трудно? Вы увидите, когда попробуете. Из природы ангельского инвестирования следует, что решения принимаются с трудом. Вы должны угадать на ранней стадии, на стадии, когда самые многообещающие идеи еще кажутся нелогичными, потому что если бы они были очевидно хороши, венчурные компании уже финансировали бы их.
Предположим, сейчас 1998 год. Вы сталкиваетесь со стартапом, основанным парой аспирантов. Они говорят, что собираются работать над поиском в Интернете. Поиском уже занимается куча крупных публичных компаний. Как эти аспиранты могут конкурировать с ними? И вообще, имеет ли поиск значение? Все поисковые системы пытаются заставить людей начать называть их "порталами". Почему вы хотите инвестировать в стартап, управляемый парой никчемных людей, которые пытаются конкурировать с крупными, агрессивными компаниями в области, которую они сами объявили устаревшей? И все же аспиранты кажутся довольно умными. Что же делать?
Есть один хитрый способ быть решительным, когда вы неопытны: уменьшайте размер своих инвестиций до тех пор, пока они не станут такой суммой, которую вы не будете сильно переживать из-за потери. Для каждого богатого человека (вам, вероятно, не стоит пробовать инвестировать в ангелов, если вы не считаете себя богатым) найдется некоторая сумма, потерять которую будет безболезненно, хотя и досадно. Пока вы не почувствуете себя комфортно, не вкладывайте больше этой суммы в один стартап.
Например, если у вас есть 5 миллионов долларов в инвестируемых активах, то потерять 15 000 долларов будет безболезненно (хотя и неприятно). Это менее 0,3% от вашей чистой стоимости. Поэтому начните с 3-4 инвестиций по $15 000. Ничто так не научит вас инвестированию в ангелов, как опыт. Отнеситесь к первым нескольким инвестициям как к образовательным расходам. 60 000 долларов - это меньше, чем многие программы магистратуры. К тому же вы получите долю в капитале.
Что действительно не круто, так это быть стратегически нерешительным: оттягивать основателей, пытаясь собрать больше информации о траектории развития стартапа. [10] Всегда есть соблазн сделать это, потому что у вас так мало информации, но вы должны сознательно сопротивляться этому. В долгосрочной перспективе вам выгодно быть хорошим.
Другой компонент хорошего ангельского инвестора - это просто быть хорошим человеком. Ангельское инвестирование - это не бизнес, где вы зарабатываете деньги, обманывая людей. Стартапы создают богатство, а создание богатства - это не игра с нулевой суммой. Никто не должен проиграть, чтобы вы выиграли. На самом деле, если вы плохо обращаетесь с основателями, в которых инвестируете, они будут просто деморализованы, а компания будет работать хуже. Кроме того, ваши рефералы иссякнут. Поэтому я рекомендую быть хорошим.
Самые успешные инвесторы-ангелы, которых я знаю, в основном хорошие люди. Как только они инвестируют в компанию, все, что они хотят сделать, это помочь ей. И они будут помогать тем, в кого они еще не инвестировали. Когда они делают одолжения, они, кажется, не следят за ними. Это слишком накладно. Они просто стараются помочь всем и полагают, что добро каким-то образом вернется к ним. Эмпирически кажется, что это работает.
Примечания
[1] Конвертируемый долг может быть либо ограничен определенной оценкой, либо может быть выпущен с дисконтом к любой оценке, которая окажется на момент конвертации. Например, конвертируемый долг с дисконтом в 30% означает, что при конвертации вы получаете акции, как если бы вы инвестировали на 30% ниже оценки. Это может быть полезно в тех случаях, когда вы не можете или не хотите выяснять, какой должна быть оценка. Вы оставляете это на усмотрение следующего инвестора. С другой стороны, многие инвесторы хотят точно знать, что они получают, поэтому они будут выпускать конвертируемый долг только с лимитом.
[2] Самая дорогая часть создания соглашения с нуля - это не написание соглашения, а препирательства по несколько сотен долларов в час по поводу деталей. Вот почему документы серии АА нацелены на золотую середину. Вы можете просто начать с компромисса, которого вы достигли бы после множества переговоров туда-сюда.
Когда вы финансируете стартап, оба ваших юриста должны быть специалистами по стартапам. Не используйте для этого обычных корпоративных юристов. Их неопытность заставляет их перестраиваться: они будут создавать огромные, слишком сложные соглашения и часами спорить о несущественных вещах.
В Долине лучшими юридическими фирмами для стартапов являются Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer и Cooley Godward. В Бостоне лучшими являются Goodwin Procter, Wilmer Hale и Foley Hoag.
[3] Ваш пробег может варьироваться.
[4] Эти положения против разводнения также защищают вас от таких уловок, как попытка последующего инвестора украсть компанию путем проведения еще одного раунда, в котором компания оценивается в $1. Если сделку за вас ведет компетентный юрист, специализирующийся на стартапах, вы будете защищены от таких уловок на начальном этапе. Но это может стать проблемой позже. Если крупная венчурная компания захочет инвестировать в стартап после вас, она может попытаться заставить вас снять защиту от размывания. И если они это сделают, стартап будет давить на вас, чтобы вы согласились. Они скажут вам, что если вы не согласитесь, то погубите их сделку с венчурной компанией. Я рекомендую вам решить эту проблему путем заключения джентльменского соглашения с основателями: заранее договоритесь с ними, что вы не собираетесь отказываться от защиты от размывания. Затем они сами должны сообщить об этом венчурным инвесторам на ранней стадии.
Причина, по которой вы не хотите отказываться от них, заключается в следующем сценарии. Венчурные инвесторы рекапитализируют компанию, то есть предоставляют ей дополнительное финансирование при нулевой оценке до размещения. Это уничтожает существующих акционеров, включая вас и основателей. Затем они предоставляют основателям множество опционов, потому что им нужно, чтобы они остались, но вы не получаете ничего.
Очевидно, что это не очень приятный поступок. Такое случается нечасто. Известные венчурные инвесторы не стали бы рекапитализировать компанию только для того, чтобы украсть несколько процентов у ангела. Но здесь есть определенный континуум. У менее порядочного венчурного инвестора низшего уровня может возникнуть соблазн сделать это, чтобы украсть большой кусок акций.
Я не говорю, что вы всегда должны категорически отказываться от защиты от размывания. Все является предметом переговоров. Если вы являетесь частью мощного синдиката, вы можете отказаться от юридических мер защиты и положиться на социальные. Например, если вы инвестируете в сделку, возглавляемую таким "большим ангелом", как Рон Конвей, вы достаточно хорошо защищены от плохого обращения, потому что любой венчурный инвестор дважды подумает, прежде чем перечить ему. Такая защита - одна из причин, по которой ангелы любят инвестировать в синдикаты.
[5] Не инвестируйте так много или при такой низкой оценке, чтобы в итоге получить слишком большую долю в стартапе, если только вы не уверены, что ваши деньги будут последними, которые им когда-либо понадобятся. Инвесторы более поздних стадий не будут вкладывать деньги в компанию, если у основателей не осталось достаточно капитала, чтобы мотивировать их. Недавно я разговаривал с одним венчурным инвестором, который сказал, что встречался с компанией, которая ему очень понравилась, но он отказал им, потому что инвесторы уже владели более чем половиной ее акций. Эти инвесторы, вероятно, думали, что поступили очень умно, получив такой большой кусок акций этой желанной компании, но на самом деле они сами себя подставили под удар.
[6] В любой момент времени я знаю как минимум 3-4 выпускников YC, которые, по моему мнению, добьются большого успеха, но в финансовом отношении работают на парах, потому что инвесторы еще не поняли, что они делают. (И нет, к сожалению, я не могу сказать вам, кто они. Я не могу направить стартап к инвестору, которого не знаю).
[7] Есть венчурные инвесторы, которые могут прогнозировать, а не реагировать. Неудивительно, что это самые успешные из них.
[8] С моей стороны несколько подло так говорить, потому что средний венчурный инвестор теряет деньги. Это одна из самых удивительных вещей, которые я узнал о венчурном бизнесе, работая в Y Combinator. Лишь небольшая часть венчурных компаний даже имеет положительную доходность. Остальные существуют для того, чтобы удовлетворить спрос управляющих фондами на венчурный капитал как класс активов. Узнав это, я многое понял о некоторых венчурных инвесторах, с которыми я столкнулся, когда мы работали над Viaweb".
[9] Венчурные инвесторы также обычно говорят, что предпочитают великие рынки великим людям. Но на самом деле они говорят, что им нужно и то, и другое. Они настолько избирательны, что рассматривают только отличных людей. Поэтому, когда они говорят, что для них важнее всего большие рынки, они имеют в виду, что именно так они выбирают между отличными людьми".
[10] Основателям справедливо не нравится тот тип инвестора, который говорит, что заинтересован в инвестировании, но не хочет руководить. Бывают обстоятельства, когда это приемлемое оправдание, но чаще всего это означает: "Нет, но если вы окажетесь выгодной сделкой, я хочу иметь возможность задним числом заявить, что я сказал "да"".
Если вам нравится стартап настолько, чтобы инвестировать в него, инвестируйте в него. Просто используйте стандартные условия серии АА и выпишите им чек.
Комментарий к этому эссе.